意见领袖 | 汪涛、张宁

　　11月新增信贷小幅低于预期。应如何解读，未来有何可期

　　新增人民币贷款小幅弱于预期

　　11月新增人民币贷款1.09万亿，小幅弱于市场预期的1.3万亿，同比少增1200亿元。新增中长期企业贷款是主要拖累，仅新增4460亿、同比少增2910亿元，超过10月的同比少增800亿元。这表明企业信贷需求仍较为乏力，而去年同期政府鼓励银行加大贷款投放力度、推升了基数，也是一个重要因素。新增票据融资和短期企业贷款小幅高于去年同期水平。银行对基建和企业部门的信贷支持有所减弱，我们认为未来政策有必要加码。同时，新增中长期居民贷款改善至2330亿元，同比大致持平（同比多增230亿元，10月同比多增380亿元）。房地产销售持续疲软，不过下调存量房贷利率的政策应有助于缓解居民提前还贷压力。

　　贷款走弱拖累新增社融小幅弱于预期，而政府债券发行保持强劲

　　11月新增社融2.45万亿，小幅低于市场预期的2.6万亿，不过仍同比多增4660亿元。新增社融同比多增主要来自政府债券发行较强，11月政府债券净发行1.15万亿，基本符合预期（同比多增4980亿元，不及10月的同比多增1.3万亿）。11月特殊再融资债券发行3530亿（10月发行1万亿以上），而1万亿特别国债发行仍在计划中、尚未落地。社融口径下的新增人民币贷款1.1万亿元，小幅低于预期。另一方面，企业债券净发行量小幅高于去年同期水平，基本符合预期（新增1330亿元，同比多增730亿元），而新增影子信贷几乎零增长（新增10亿，同比多增280亿元）。

　　11月信贷增速小幅上行至9.4%

　　11月官方社融和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均仅小幅上行0.1个百分点至9.4%。特别国债发行节奏慢于预期，因此信贷增速的改善幅度非常温和。我们估算的信贷脉冲大致从此前的-0.9%收窄至-0.1%（占GDP比重）。11月新增信贷流量从此前的34%下行至28%（占GDP比重），3个月移动平均从此前的29%小幅上行至30%。

　　12月信贷增速或进一步回升

　　政府计划在年内发行1万亿元特别国债，但目前仍未发行，节奏略慢于预期。我们预计未来几个月房地产销售和相关信贷将逐步企稳。低基数也会有助于支撑12月和明年1月的信贷增速。因此，我们预计信贷增速将在未来几个月持续改善，不过1万亿元特别国债的发行节奏存在一定不确定性。如果特别国债在今年12月如期发行，2023年底调整后社融同比增速有望进一步反弹至9.7-9.8%，小幅低于我们此前预测的9.9%。但如果特别国债未在今年12月发行，受此拖累，2023年底信贷增速可能仅小幅回升至9.5%左右。无论如何，为了配合未来一段时间的大规模政府债券发行、缓解通缩压力，我们预计央行将进一步放松货币政策，包括再降息10-20个基点、再降准25-50个基点，并结合使用一些其他流动性工具（具体参见2024年中国宏观经济展望）。降息和降准时点可能最快出现在明年春节前（参见中央经济工作会议解读）。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)